作 者 |裘慧明

來(lái) 源| 私募排排網(wǎng)

正文

由私募排排網(wǎng)主辦，世紀證券、中信建投證券聯(lián)合主辦，華西證券、平安證券、云溪基金、潼驍投資協(xié)辦，深圳市私募基金商會(huì )支持，主題為“大變局·新時(shí)代·勇破局·啟遠航”的“ 2020年第九屆中國對沖基金年會(huì )”于 2020年12月17日-18日在杭州洲際酒店隆重舉行。年會(huì )特邀對沖基金精英代表聚首，共同探討對沖基金行業(yè)發(fā)展的新趨勢，展望對沖基金行業(yè)發(fā)展的新未來(lái)。

裘慧明 明汯投資 董事長(cháng)

明汯投資是我國量化私募代表公司，也是最早一批邁入百億級別的量化私募之一。裘慧明博士投資經(jīng)驗超過(guò)19年，在美國長(cháng)期從事量化投資策略，事件驅動(dòng)和宏觀(guān)策略的投資工作，在全球優(yōu)秀投資機構服務(wù)。

以下是明汯投資董事長(cháng)裘慧明在大會(huì )上的精彩演講：

謝謝私募排排網(wǎng)的邀請，剛才但總講了價(jià)值投資在中國的實(shí)踐，確實(shí)價(jià)值投資代表了基本面研究為基礎的投資方式。這種投資方式歷史非常悠久。價(jià)值投資通過(guò)深入了解公司，了解行業(yè)來(lái)選股，這種投資方式在過(guò)去的100年出現很多大師，在中國也獲得了巨大的成功，涌現了以但斌總為代表的一大批價(jià)值投資實(shí)踐者。

我今天講一下另外一種投資方式，也就是量化投資，以數據為驅動(dòng)的一種投資方式。這個(gè)投資方式起步較晚，嚴格來(lái)講量化投資從70年代末80年代初才有。但如果是數據為驅動(dòng)就叫量化投資的話(huà)，那至少從1920年就有了。大家讀過(guò)《股票大作手回憶錄》就會(huì )看到，杰西.利弗莫爾會(huì )每天看報紙上登出來(lái)股票的開(kāi)盤(pán)價(jià)，收盤(pán)價(jià)，最高價(jià)，最低價(jià)等，用來(lái)預測明天的開(kāi)盤(pán)，實(shí)際上也是粗淺的量化投資，而且也會(huì )取得不錯的效果。

當然，現代意義上的量化投資是隨著(zhù)計算機技術(shù)的發(fā)展進(jìn)行的，像現在比較杰出的量化投資機構，比如海外的文藝復興，D.E.Shaw等，都是在80年代起步的。當然經(jīng)過(guò)30年發(fā)展，量化投資已經(jīng)在投資者心目中成為一種非常主流的投資方式。粗略估計在美國的股票市場(chǎng)上，量化投資管理規模大概占所有主動(dòng)投資管理規模40%左右，所以已經(jīng)成為一種非常主流的投資方式。

國內量化投資相對起步比較晚，嚴格意義上的量化投資如果從選股角度來(lái)講可能從2013年開(kāi)始。2010-2013年從有股指期貨品種開(kāi)始，程序化接入放開(kāi)，第一批是做套利策略為主的，比如期現套利策略。還有以商品期貨，股指期貨為投資標的的CTA策略大概是從這段時(shí)間開(kāi)始。量化選股在2013年開(kāi)始得到長(cháng)足的發(fā)展，過(guò)去六七年發(fā)展的非?？?。但是如果從美國走過(guò)的路程來(lái)看，量化未來(lái)還有很大的發(fā)展空間。

我今天就回顧一下2020年量化投資在國內的發(fā)展，講一下明年量化投資的展望。

2020年快要結束了，確實(shí)量化行業(yè)在中國2020年得到迅速的發(fā)展，這是基金業(yè)協(xié)會(huì )的數據。這個(gè)數據跟實(shí)際的管理規模相比可能是高估的，因為基金業(yè)協(xié)會(huì )是雙重統計，如果用母子基金的話(huà)，大概會(huì )算兩次，真正的管理規?？赡茉谶@個(gè)數字基礎上再除以1.5，但是大家也會(huì )看到明顯的趨勢。在2018年底的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)只管理了1500億，實(shí)際數據可能是在一千億左右，大概CTA200億，股票800億。到了2019年底這個(gè)數字基本翻倍了，基金協(xié)會(huì )數據差不多三千億左右。到今年底數據可能更高，我懷疑會(huì )到6000億，基本上又翻了一倍，實(shí)際管理規模大概3500-4500億左右。而且各大類(lèi)的產(chǎn)品都獲得了不錯的業(yè)績(jì)，管理規模在迅速擴大. 以前大家往往把量化跟對沖產(chǎn)品混為一談，量化就是低風(fēng)險的，穩健的產(chǎn)品。但是正如剛才所講，量化投資是一種投資方法論，用在股票上是一種怎么通過(guò)選股做出超額收益的投資方式，不只限于低風(fēng)險的中性產(chǎn)品。今年量化股票多頭增長(cháng)非常迅速，而且獲得了非常好的業(yè)績(jì)。市場(chǎng)中性產(chǎn)品由于低風(fēng)險標的的稀缺，也極度受投資者歡迎，現在基本上頭部量化私募的中性產(chǎn)品，已經(jīng)成為一個(gè)稀缺品。后面也會(huì )提一下CTA產(chǎn)品。

再看一下量化基金的管理規模占私募證券類(lèi)基金的比例，從2019年11%到現在的16%左右，這個(gè)數字可能未來(lái)還會(huì )增加。這幾年市場(chǎng)的變化對量化投資有很多利好：從2016年重啟IPO以來(lái)，每一年都有不少公司上市，中國退市的股票是非常稀少的，所以會(huì )導致中國可投資標的在股票市場(chǎng)會(huì )越來(lái)越多，這跟美國市場(chǎng)非常不一樣。我2001年入行，當時(shí)美國市場(chǎng)可交易的股票大概是3000多只，現在美國市場(chǎng)有流動(dòng)性同時(shí)還有一定市值的股票還是3000多只，當然平均市值擴大很多，2001年很難想象會(huì )有蘋(píng)果這種兩萬(wàn)億美金市值的股票存在，當時(shí)兩千億美金市值已經(jīng)是很大的公司了。

但是中國不太一樣，到今年11月份新增上市公司300多家，2017年更多。量化的投資方式是基于大數據的統計，我們希望投資標的越分散，這樣對量化是利好。假設回到1990年中國A股市場(chǎng)初創(chuàng )的階段，量化會(huì )沒(méi)有任何優(yōu)勢。因為當時(shí)最早是老八股，后面發(fā)展到幾十只股票。優(yōu)秀的主觀(guān)投研團隊，可以把這些公司搞的非常清楚，上市公司董事長(cháng)是誰(shuí)，推出什么產(chǎn)品，有什么內部變化，具體數據是多少都可以做到很深刻的理解。但是現在有四千多家上市公司，可以說(shuō)國內沒(méi)有一家主觀(guān)投研機構，有精力調研所有四千家公司。而量化是模型驅動(dòng)，只要有公開(kāi)數據，我們就能對每一個(gè)公司的股價(jià)做出一定的預測，從而在這些股票上獲得收益。

大家再看一下成交額，A股的市場(chǎng)過(guò)去十幾年也經(jīng)歷了長(cháng)足的發(fā)展，大家看到交易量增加的趨勢非常明顯。2015年可能是特例，交易量確實(shí)非常大，今年也沒(méi)超過(guò)2015年。如果去掉2015年的話(huà)，大家可以看到，從2005年以來(lái)，整體市場(chǎng)的成交金額是呈大幅上升的趨勢?？赡芨蠹业挠∠蟛惶粯?，大家很多聽(tīng)到一些媒體上的聲音，說(shuō)量化規模擴的太大等。實(shí)際上國內管理規模相對偏小，所以國內量化私募都還在做價(jià)量上的策略，主要賺短周期上市場(chǎng)無(wú)效性的錢(qián)，賺的是交易的錢(qián)。賺交易的錢(qián)很重要一點(diǎn)是要有流動(dòng)性，一個(gè)股票沒(méi)有流動(dòng)性是賺不了交易的錢(qián)的。中國A股市場(chǎng)流動(dòng)性非常好，而且增長(cháng)速度很快?？赡艽蠹覍@個(gè)數字沒(méi)有直觀(guān)的概念，我就講一下跟海外主流市場(chǎng)的對比。

現在A(yíng)股市場(chǎng)的交易量超過(guò)了整個(gè)歐盟成員國市場(chǎng)的交易量，相當于美國市場(chǎng)的三分之一還多，這是什么概念？短短的30年，而且中國的GDP現在還小于歐盟的總和，但是中國的A股市場(chǎng)交易量已經(jīng)超過(guò)了歐盟?？紤]到中國有千一的印花稅，而且是T+1的交易機制，這是非常驚人的數字。當然感謝中國市場(chǎng)大量個(gè)人投資者，給市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。如果對比看美國數據，真實(shí)的交易量（不是由高頻產(chǎn)生的交易量）不比中國大。投資者由于投資驅動(dòng)，選股產(chǎn)生的交易，海外一般叫做真錢(qián)交易。在真實(shí)交易量（真錢(qián)交易）上中國A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)是旗鼓相當的。所以既然美國能涌現管理500億美元，甚至管理一千億美元的對沖基金，中國未來(lái)一定能涌現上萬(wàn)億的私募管理公司，這是時(shí)間問(wèn)題，這里面既會(huì )有主觀(guān)選股，基本面投研為基礎的投資公司，也會(huì )有量化為驅動(dòng)的投資公司。

中國不但股票數非常多，大量中小市值的股票流動(dòng)性非常好，這跟美國市場(chǎng)非常不一樣，美股市場(chǎng)流動(dòng)性基本集中在前一千個(gè)公司，如果看前面的一千家公司的話(huà)，流動(dòng)性占整個(gè)市場(chǎng)80%-90%。中國不太一樣，一千億以上的市值股票數不多，只有90個(gè)，平均一天交易量有16億左右，這個(gè)算大盤(pán)股。兩百億到一千億市值的這里統計有400來(lái)只，比較接近滬深300成分股數量，也可以稱(chēng)為大盤(pán)股，日均交易量大概在6億左右。一百億到兩百億可以稱(chēng)之為中盤(pán)股，可能是以中證500為代表的，差不多400多只，日均成交量也有三億左右。然后看大量的小市值的公司，股票數當然非常多2600只，這些股票日均成交量也有一個(gè)多億，這跟美國不太一樣。

我在美國做統計套利策略的時(shí)候，持倉基本集中在前一千只股票，那些沒(méi)有流動(dòng)性的股票，不管對主觀(guān)投資還是量化投資都可能沒(méi)什么意義。所以我們一般只關(guān)心有流動(dòng)性的公司，中國四千只股票，基本都有挺不錯的流動(dòng)性，如果放松一點(diǎn)，任何股票都能交易，所以真實(shí)的投資廣度非常良好。

回頭看今年行情，那是非常好的。創(chuàng )業(yè)板指數是全球最好的，滬深300跟中證500比起國外的指數也是大幅度跑贏(yíng)。但是上半年和下半年很不一樣，上半年滬深300只漲了1.6%，中證500是11.3%。上半年屬于成長(cháng)股行情。下半年滬深300由于順周期板塊的原因，表現最好。全年看繼續延續了過(guò)往優(yōu)良的表現，2017年300指數表現非常好，2018年雖然回撤一點(diǎn)，2019年依舊表現非常良好，今年又持續了非常好的表現。

今年資管行業(yè)最大的發(fā)展還不是在私募，是在公募這一塊。今年公募的業(yè)績(jì)非常好，根據最新數據，今年的公募股票型和混合型偏股基金的業(yè)績(jì)大概在45%左右。去年數字大概在35-40%之間，今年又是40%以上的業(yè)績(jì)，確實(shí)是超越了指數非常多。剛才講了滬深300就20%左右的收益，等于說(shuō)跑贏(yíng)了滬深300指數20%以上，在歷史上都是非常罕見(jiàn)的。當然去年也非常好，有十幾以上的超額，今年二十以上的超額，連續兩年優(yōu)異的業(yè)績(jì)，公募確實(shí)今年獲得了非常大的發(fā)展。

最新一篇報道說(shuō)今年新發(fā)行的公募有三萬(wàn)億，加上存量，包括去年到今年的業(yè)績(jì)增長(cháng)，現在股票型和混合型公募加起來(lái)管理規模有6萬(wàn)億，比2019年增長(cháng)了2.8萬(wàn)億，增幅83%，其中40%來(lái)自于業(yè)績(jì)增長(cháng)。券商數據來(lái)看，今年個(gè)人投資者的收益并不是特別好，如果看個(gè)股的行情絕大多數的股票跑輸了滬深300指數?？次磥?lái)幾年的話(huà)，結構化程度還會(huì )加劇，市場(chǎng)有效性會(huì )提高，超額收益很難像今年這么顯著(zhù)。當然也不能說(shuō)明年一定會(huì )沒(méi)有這么高的超額，但是這樣的趨勢很難維持。因為超額收益一定是負和游戲，如果你獲得超額收益，你的對手方一定在跑輸市場(chǎng)。當然股票市場(chǎng)是最好的市場(chǎng)，從1800年到現在美國200年的股票市場(chǎng)，獲得了8%以上的年化收益。中國從1991年到現在接近13%的年化收益，所以即使跑輸幾個(gè)點(diǎn)也還能掙錢(qián)。這就是為什么股票市場(chǎng)能涌現非常大管理規模的公司，因為中國股票市場(chǎng)容量非常大，幾十萬(wàn)億的市場(chǎng)，這么大的經(jīng)濟體?，F在即使GDP增速降下來(lái)了，比起歐洲來(lái)說(shuō)還是高速發(fā)展，歐洲是1%的GDP增長(cháng)率。中國經(jīng)濟增速雖然降下來(lái)，考慮到今年低的基數，明年可能會(huì )有7%-8%的增長(cháng)。所以我們對中國的股票市場(chǎng)是充滿(mǎn)信心的。整個(gè)行業(yè)不管是公募行業(yè)，還是私募行業(yè)，都有非常廣闊的前景。

回到做量化投資，講一下今年觀(guān)察到的一些情況，在2013年的時(shí)候，當時(shí)大家基本把市場(chǎng)中性產(chǎn)品等同于量化，因為銀行比較喜歡低風(fēng)險產(chǎn)品，拿市場(chǎng)中性產(chǎn)品做信托產(chǎn)品的替代資產(chǎn)。據我們統計當時(shí)中性產(chǎn)品可能占整個(gè)量化私募管理規模90%以上。到今年這個(gè)比例可能降到50%左右。今年1-11月，中性產(chǎn)品的平均業(yè)績(jì)大概在11%左右，還是因為有11月的回撤。其中上半年獲得7%的平均收益，下半年大概是3.6%的樣子，如果說(shuō)大家看比較頭部的機構，大概在15%左右。今年中證500股指期貨對沖成本比較高，整年大概在9%左右。這個(gè)很多原因是受打新收益的影響。假如說(shuō)非常大的產(chǎn)品，所有的新股都能頂格打中，上市首日賣(mài)掉，這個(gè)收益在6000多萬(wàn)。當然百分之百打中非常困難，而且像中芯國際這個(gè)新股很難拿到頂格，因為只有少數產(chǎn)品能達到拿到頂格的規模。初略估計，今年打新的收益非常高，我們算了一下，如果三億左右的產(chǎn)品，今年的打新收益會(huì )在10個(gè)點(diǎn)左右。所以今年我們單看公募跟私募，還有券商資管以打新為主要目的基金的發(fā)行就有六千多億。當然今年對于中性產(chǎn)品，如果打了新，對收益也是利好，但是沒(méi)打新可能稍微吃點(diǎn)虧。

明年我們預計打新收益很難像今年這么高，一個(gè)是整體的產(chǎn)品越來(lái)越多，基金業(yè)協(xié)會(huì )領(lǐng)導們說(shuō)他們都忙不過(guò)來(lái)，有一家機構一周備了幾十個(gè)產(chǎn)品，基本都是為了打新設計的。我們預計明年對沖產(chǎn)品，對沖成本可能會(huì )降低一些，隨著(zhù)打新收益的降低，明年可能還會(huì )做到10-15個(gè)點(diǎn)的收益，費后大概 6-10個(gè)點(diǎn)收益。這也是長(cháng)期來(lái)講大部分投資者能接受的收益區間。因為現在銀行的理財在2.5%-6.5%之間，如果低于5%的話(huà)客戶(hù)會(huì )選擇買(mǎi)銀行的理財產(chǎn)品。所以中性產(chǎn)品長(cháng)期收益可能就維持在這個(gè)區間。

今年是股票多頭的大年，50億以上大型量化機構的多頭產(chǎn)品平均收益大概在45-55%，費后在35-45%左右，這個(gè)比中性產(chǎn)品的平均業(yè)績(jì)高不少。所以今年量化多頭類(lèi)產(chǎn)品規模擴的最快，占量化整體管理規模從過(guò)去只有10%-20%左右，到現在的40%多。再過(guò)幾年很可能就是明年，量化指數增強和其他量化多頭類(lèi)的產(chǎn)品，總體規?？赡軙?huì )超過(guò)中性產(chǎn)品。今年還有一類(lèi)產(chǎn)品異軍突起，就是量化CTA產(chǎn)品。近幾個(gè)月股票市場(chǎng)比較分化，私募機構如果做成長(cháng)股、中小票為主，業(yè)績(jì)可能不會(huì )太好，如果做大票，做周期股業(yè)績(jì)會(huì )不錯。而各類(lèi)CTA最近幾個(gè)月都非常優(yōu)秀，今年量化CTA的平均業(yè)績(jì)是27%，從量化里面幾個(gè)大分類(lèi)來(lái)講，比中性產(chǎn)品好很多，僅次于量化股票多頭。

CTA的產(chǎn)品對大部分的機構有非常強的配置價(jià)值。如果要配股票多頭的話(huà)有很多的選擇，有大量的優(yōu)秀的主觀(guān)選股機構，也有大量的量化選股機構。如果想選一些跟股票市場(chǎng)收益相關(guān)性低的產(chǎn)品，相對就比較困難。中性產(chǎn)品收益比較低，而且經(jīng)常動(dòng)不動(dòng)就封盤(pán)。債券收益長(cháng)期會(huì )走低，而且今年信用債爆了一些雷，未來(lái)風(fēng)險事件次數會(huì )越來(lái)越多，大家對CTA的需求明年會(huì )繼續增加。而且隨著(zhù)疫情的緩解或者結束，海外經(jīng)濟復蘇，對大宗商品的需求會(huì )大幅上升，可能利好以商品期貨為主要投資標的的CTA策略。

剛才講了股市整體的收益是非常好的，但是從我們做量化股票多頭的角度，最關(guān)心的實(shí)際上不是絕對收益，而是超額收益。能做出超額收益，這才是我們作為一個(gè)主動(dòng)投資機構的使命。如果私募機構賺的跟市場(chǎng)漲幅一樣的錢(qián)，大家都應該買(mǎi)ETF，這個(gè)比私募產(chǎn)品成本低多了。所以我們最關(guān)心超額收益。市場(chǎng)好的時(shí)候，我們要比市場(chǎng)賺的更多，市場(chǎng)不好的時(shí)候例如2018年要虧的少一點(diǎn)。

所以我們評估一個(gè)量化機構的水平，當然評估主觀(guān)機構也是一樣的，要看它的超額收益能力。不管你是通過(guò)擇時(shí)做出來(lái)，還是擇風(fēng)格、擇股或者通過(guò)交易，這才是評估一家投資機構最客觀(guān)的標準。隨著(zhù)規模的擴張，量化機構的超額收益，從2018年非常高的水平逐步在下降，根據我們的統計，一線(xiàn)量化機構500增強的超額在2018年是非常高的，大概在30-35%左右，不含打新收益。巴菲特幾十年的超額收益10%，所以我們知道30-35%的超額收益是不可能長(cháng)期持續的。中證500指數是2014年底開(kāi)始有的，當時(shí)一千點(diǎn)，到現在年化收益大概是12%，如果在這個(gè)基礎上還能跑贏(yíng)指數30%，那你一年就賺年化42%。而過(guò)去十幾年，公募基金業(yè)績(jì)最好的基金經(jīng)理大概年化22%左右業(yè)績(jì)，所以長(cháng)期保持40%幾的收益完全不可能，除非完全控制規模的增長(cháng)。

自然而然，從2018年以后超額收益在逐步下降，2019年在25-30%左右，今年去掉打新的話(huà)，在20-25%左右。長(cháng)期來(lái)說(shuō)優(yōu)秀主觀(guān)多頭的超額收益水平大概在10%-15%左右。這已經(jīng)非常優(yōu)秀了。如果大家能再做20年，維持跑贏(yíng)市場(chǎng)10%-15%的水平，那就是巴菲特的水平?？上攵L(cháng)期做到這個(gè)是非常難的。但是我們看到的是由于中國市場(chǎng)上無(wú)效性比較高，在過(guò)去的20年，確實(shí)很多的優(yōu)秀機構，優(yōu)秀的基金經(jīng)理做到了這一點(diǎn)。即使這樣20%-25%實(shí)際上也是一個(gè)非常難維持的水平。

再舉一個(gè)例子，即使維持20%的超額收益水平，指數保守一點(diǎn)一年漲6個(gè)點(diǎn)，跟GDP一樣。加上20%的超額，是26%的年化收益，那是十年十倍的水平。也就是說(shuō)如果能維持十年的超額收益20%，量化機構現在管理的幾千億即使不募資，就會(huì )從五千億變成五萬(wàn)億，這基本不太可能。所以我們一直在講，現在投資者是非常幸福的，因為買(mǎi)產(chǎn)品是好產(chǎn)品之間的選擇，都是很好的產(chǎn)品。美國投資者大家覺(jué)得股市很好，但是對機構投資者是非常痛苦的，因為很難跑贏(yíng)市場(chǎng)，好的產(chǎn)品有，但是都封閉了。所以對大多數投資機構來(lái)講，很難買(mǎi)到優(yōu)秀的產(chǎn)品?？赡荜P(guān)心量化投資的朋友也會(huì )看到一些新聞，說(shuō)今年量化表現不好，文藝復興表現不好。實(shí)際上文藝復興核心策略表現非常好，自營(yíng)今年掙了70%，在本金一百億美元的基礎下。海外有句話(huà)說(shuō)50倍（年化換手）以上策略理論上都是自營(yíng)策略。外部投資者，理論上應該買(mǎi)不到50倍以上的投資策略的，但是在中國現在市場(chǎng)賣(mài)的量化策略全是50-70倍換手的。所以我們說(shuō)現在投資者非常幸福，不管你選優(yōu)秀的主觀(guān)選股機構，還是量化選股機構，他們超額表現都很好。公募今年平均業(yè)績(jì)就有45%左右?，F在投資者要珍惜未來(lái)的幾年，因為可能超額還會(huì )非常高，國內個(gè)人投資者的占比還在50%以上。像美股市場(chǎng)個(gè)人投資者比例在去年已經(jīng)降到10%以下，而且美國的機構專(zhuān)業(yè)化程度非常高。另外和大家印象的相反，中國市場(chǎng)的Beta非常好，在股市里不要瞎折騰你的收益已經(jīng)不錯了。從1991年開(kāi)始年化13%，從2005年到現在年化也有12%-13%，最近10年差一點(diǎn)，基于2009年年底高估值的情況下，如果投了創(chuàng )業(yè)板還有10%的年化收益。況且一線(xiàn)的主觀(guān)選股機構基本都有10%以上的超額，只要選了還不錯的機構，投資者基本可以拿到10%-15%的年化收益。

對我們專(zhuān)業(yè)機構來(lái)講，如果沒(méi)有大量個(gè)人投資者存在也很難做超額，如果大家都是專(zhuān)業(yè)投資者，都是沖鋒槍對沖鋒槍?zhuān)~收益能力肯定也會(huì )下降的。所以一方面我們希望個(gè)人投資者變的更加理性，大家來(lái)買(mǎi)優(yōu)秀的公募基金，優(yōu)秀的私募基金，不管是你做基本面投研也好做量化的投資也好，這樣為投資者會(huì )帶來(lái)更好的收益。從投資的角度，個(gè)人投資者的存在對做超額是有利的，美國市場(chǎng)為什么難做？因為都是機構投資者。能做六個(gè)點(diǎn)的超額已經(jīng)是非常優(yōu)秀的機構了，而中國如果說(shuō)你只做了15%的超額，你會(huì )被大家罵的，至少我們每次超額收益水平降到年化15%以下，短暫幾個(gè)月就被客戶(hù)罵，這也是在中國市場(chǎng)上一個(gè)獨特的現象。

我們每次都強調，中性產(chǎn)品不是固收產(chǎn)品的替代品，所有的投資方式，不管做基本面的投研選股還是量化的選股，一定會(huì )有周期性的，有一段時(shí)間表現會(huì )非常好，有些時(shí)間會(huì )表現比較差。像2019年和2020年都是上半年好下半年差，但是買(mǎi)固收理財的客戶(hù)習慣一定要實(shí)現正收益，所以往往回撤會(huì )導致投資者非常緊張，因為跟他講的是類(lèi)固收產(chǎn)品。所以要讓投資人理解市場(chǎng)中性產(chǎn)品可能會(huì )發(fā)生3-5%的回撤，長(cháng)期看年化收益在6%-8%。往往在這種理解下客戶(hù)會(huì )更理性的看待這些產(chǎn)品，而且會(huì )獲得更好的收益。

另外一個(gè)誤區，前幾年比較盛行，大家都覺(jué)得量化策略是天然容量比較小的。2018年之前這個(gè)說(shuō)法挺有市場(chǎng)，因為確實(shí)在2015年的時(shí)候一批量化私募管理規模上了百億以后碰到一些問(wèn)題，當然有政策上的原因，也有市場(chǎng)上的問(wèn)題。多頭產(chǎn)品賣(mài)不出去，中性產(chǎn)品不好做等等。我們管理規模超過(guò)100多億的時(shí)候市場(chǎng)上還有很多聲音，覺(jué)得一百多億怎么管。我們一直在講量化策略天然容量是非常大的，在海外占整體管理規模的40%。單是海外頭部量化機構好幾家美股持倉規模都超過(guò)一千億美金，即使看核心策略，例如收益比較高的統計套利策略，持股規模也在500億美金以上，這天然是大容量的策略。

對于統計套利策略，我們兩年前的講法，國內市場(chǎng)資金容量在五千億到一萬(wàn)億，現在實(shí)際管理規模證明已經(jīng)到六千億了。兩年前整個(gè)市場(chǎng)交易量日均在四千億左右，現在交易量平均在七千億到八千億，現在這個(gè)策略的容量應該可以更新到一萬(wàn)到兩萬(wàn)億?；久媪炕呗缘娜萘吭?萬(wàn)億到20萬(wàn)億。但是現在基本面量化策略收益不夠高，我們自己算了一下，大概只能做到12%-15%的超額。在整個(gè)市場(chǎng)一線(xiàn)量化機構超額在20%-25%的情況下是沒(méi)有競爭力的。所以很多機構會(huì )問(wèn)我們，你們現在管了近千億了，你們能管多少，我的回答一直是，資金規模和超額收益要放在一起考慮。如果說(shuō)你超額收益目標在10%-15%的話(huà)，五千億也能管。我們開(kāi)發(fā)了大量的因子，從2015年到現在積累了大量長(cháng)周期的基本面因子，都加不進(jìn)去，因為你加進(jìn)去以后在現有規模上降低收益。所以量化管理規?？梢苑浅４蟆，F在大家對量化的機構要求非常高，如果低于20%的年化超額收益，基本上客戶(hù)都不大能接受。但長(cháng)期來(lái)講，隨著(zhù)市場(chǎng)有效性的增加，超額收益率一定會(huì )往下降，那個(gè)時(shí)候大家可能能接受10%-15%的超額收益了。在這種前提下，量化行業(yè)做到萬(wàn)億甚至十萬(wàn)億級別都是可以的。所以量化策略和基本面投研為基礎的主觀(guān)選股策略一樣，都是大容量策略。

最后展望一下2021年，市場(chǎng)有效性會(huì )持續提升。根據深交所的數據，現在程序化交易占總的成交量20%左右。這里面包括了少部分程序化的執行，背后的選股邏輯不是量化的，但是大部分應該是量化驅動(dòng)的交易，這里面包括了國內的交易量，也包括了滬港通的交易量。明年這個(gè)比例還會(huì )繼續提高，但對量化私募來(lái)說(shuō)，新增資金邊際影響會(huì )減弱。比如說(shuō)整體管理規模在一千億的時(shí)候，增加一千億，你的規模是翻倍，對你的邊際影響是很大的，但是現在是六千億的規模，如果增加一千億，邊際影響就下降非常多了。假設現在大家500增強能維持在25%的超額收益的水平，再增長(cháng)一千億，可能也就從25%下降到23%。翻倍的話(huà)，如果從五千億、六千億上升到一萬(wàn)億，可能超額收益要下降五個(gè)點(diǎn)到七個(gè)點(diǎn)，如果只增加一千億，可能對超額收益下降沒(méi)那么顯著(zhù)，而且很有可能頭部?jì)?yōu)秀的投資機構能通過(guò)研究的提升，抵消掉整體一千億的增量帶來(lái)的超額的下降。所以我們的看法是明年量化投資管理規?？隙ú恢乖黾右磺|，粗略估計會(huì )增加三千億到四千億。我們拿基金業(yè)協(xié)會(huì )的數據為準，可能會(huì )到一萬(wàn)億，實(shí)際管理規?？赡軙?huì )到六千億以上。因為股票確實(shí)是容量最大的市場(chǎng)，A股是80萬(wàn)億的市場(chǎng)，能容納很大的資金。

量化選股策略里面有很多小分類(lèi)。我們的觀(guān)察是現在小票里面的博弈已經(jīng)比較充分。我們看2018年的數據，小市值股票超額非常高。因為那時(shí)候量化占比低，而小票中機構占比較少，個(gè)人投資者占比較高，所以導致小票超額非常高，2018年小票超額我們能做到80%左右。但是隨著(zhù)這幾年量化私募管理規模的擴張，小票市場(chǎng)博弈越來(lái)越充分。我們估計小票上的交易量量化占比超過(guò)30%以上。而且隨著(zhù)這幾年注冊制的施行，對沒(méi)有優(yōu)良基本面的一些小市值的股票，股價(jià)影響會(huì )比較大。而且隨著(zhù)市場(chǎng)經(jīng)濟深入發(fā)展，可能進(jìn)入存量博弈的階段，越大的公司越有優(yōu)勢。這種情況下，我們覺(jué)得雖然從超額角度小票可能還會(huì )比大票上的超額略高，但是由于整體指數會(huì )持續跑輸滬深300指數，小票上的增強未必會(huì )跑贏(yíng)以大票為基礎的滬深300增強。

展望明年，這部分可能是很多量化機構著(zhù)重發(fā)力的方向。從我們自己的數據來(lái)看，在大市值股票上量化占比較低，大概在10%左右，未來(lái)有很大的擴充空間。至于量化基本面策略，可能還有待時(shí)機。剛才講了現在一線(xiàn)的私募量化機構超額還在20%以上，基本面的由于大容量低換手的特點(diǎn)，很難做到20%以上的超額。這種情況下基本面量化的策略還需要等待一段時(shí)間，或者說(shuō)可能在空頭上更有優(yōu)勢。如果大家能借到基本面沒(méi)那么好的股票?，F在我們體驗來(lái)看不是特別好，能借到的個(gè)股大部分質(zhì)量都比較好，做空價(jià)值較低，所以需要轉融通擴展到更多的股票上?，F在量化私募基本以?xún)r(jià)量策略為主，這也是為什么我說(shuō)整個(gè)量化市場(chǎng)還有非常大的擴展空間?，F在公募的量化基金基本上還是以基本面因子為主，由于公募基金的各種限制，現在管理了大概3000億左右，但業(yè)績(jì)也是非常不錯的。私募基金由于天然費用上的劣勢，要收管理費、業(yè)績(jì)報酬，所以必須做出超高的超額，才能吸引投資者。對量化私募來(lái)說(shuō)，要配置基本面為驅動(dòng)的因子，可能還需要等幾年。但是長(cháng)期一定會(huì )有配置價(jià)值。

我們也展望一下CTA策略或者廣義的管理期貨策略。期貨市場(chǎng)保證金大概是8000億左右，但是這里面私募機構每家的管理規模非常小，加起來(lái)也只有幾百億左右，所以也還有很大的上升空間。而且CTA產(chǎn)品業(yè)績(jì)和股票市場(chǎng)相關(guān)性很低，從分散風(fēng)險的角度大部分機構都低配了CTA策略。這兩年股市非常好，大家覺(jué)得對CTA的產(chǎn)品需求沒(méi)有那么強烈，但是總有一年股票市場(chǎng)漲勢沒(méi)有這么好，或者短期跌幅比較大。對很多機構或者高凈值客戶(hù)來(lái)講，有必要配置一些CTA產(chǎn)品。萬(wàn)一股市沒(méi)行情的時(shí)候，CTA的產(chǎn)品能給客戶(hù)帶來(lái)分散風(fēng)險的作用。

而且CTA有很強的配置邏輯，全世界現在五分之一的美元都是2020年印的，如果美國經(jīng)濟不復蘇的話(huà)還會(huì )繼續印下去，這種情況下錢(qián)要找到出路。最近幾個(gè)月大宗商品漲的非常好，金銀也漲了不少，漲幅最好的是比特幣，現在漲到2萬(wàn)4美元，最近幾天漲了20%。這也是對弱勢美元強烈的反應，大家覺(jué)得美元貶值，控制發(fā)行量的比特幣價(jià)格大幅上漲。同樣大宗商品由于它的特性，也會(huì )有比較好的漲幅，所以利好CTA策略，從過(guò)去幾個(gè)月行情來(lái)判斷，確實(shí)各家CTA產(chǎn)品業(yè)績(jì)是非常優(yōu)秀的。明年如果經(jīng)濟復蘇，對大宗商品需求上升，對CTA產(chǎn)品同樣是利好。

量化里面的中性產(chǎn)品現在供應量不夠，而且受制于高的對沖成本。剛才講了對沖成本九個(gè)點(diǎn)，如果說(shuō)只有20%的超額收益，市場(chǎng)中性產(chǎn)品的收益就很難做很高。而20%超額收益并不是很輕松的事情，這限制了中性產(chǎn)品容量的發(fā)展。所以低風(fēng)險產(chǎn)品上需要做策略拓展：一方面可能拓展到主觀(guān)的市場(chǎng)中性策略，選一堆好的股票做多，如果有些基本面好的票，可能通過(guò)定增折價(jià)來(lái)拿，同時(shí)選一些同行業(yè)的基本面較差的股票做空，這樣也能獲得低風(fēng)險情況下的收益。另外一個(gè)嘗試是放大敞口,通過(guò)短線(xiàn)策略擇時(shí)對沖。第三會(huì )增加一些CTA策略。所以大家在想各種方法，在擴展中性產(chǎn)品的容量。都是想辦法做一些創(chuàng )新，滿(mǎn)足大量的投資者對低風(fēng)險產(chǎn)品的需求。

我的演講就到這里，謝謝大家！

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